股、债、商三杀，下一个是谁？

4月以来，“股、债、商品”三杀，市场哀鸿遍野。春夏之交，“金融去杠杆”透出的却是寒意。债市早在2016年10月即步入熊市，今年2月，商品牛市开始反转，而到了4月，股市也在劫难逃。那么问题来了，在股、债、商品三杀后，下一个会轮到谁？房还是汇？

我们认为，在利率大幅攀升的环境下，汇率将获得支撑，而地产市场则显得更为脆弱。

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图： 一个月来各类资产表现（截至5月11日）

数据来源：WIND、乾道集团金融研究院

本轮下跌的内涵：流动性抽离

过去一段时间里，股、债、商品出现了不同程度的下跌，而人民币汇率和房价则没有出现明显的价格变化。这一现象首先可以作为论据，即高流动性资产出现了下跌，而低流动性市场则感知不明显（在资本流动管制的情况下，我们认为人民币也是低流动性资产）——当前市场的走弱带有明显的流动性抽离色彩，那谁在抽离流动性呢？很显然是央妈。无论是数次通过公开市场操作回调利率，还是最近的“委外赎回潮”，都清晰地标示着央妈收紧的政策方向。

不是不跌，时候未到：央妈放过谁

既然资产价格的下跌源于流动性的抽离，高流动性资产便会率先承压。而政策面的收紧影响低流动性资产则需要一个传导时间。也就是说，

低流动性资产并非不受本轮政策影响，而是时候还没到。

举例而言，房价同比变化情况一般滞后10年期国债收益率1年以上，如10年期国债在06年夏触顶，而相应的房价增速低估则出现在08年初，经济危机后10年期国债收益率在08年底迅速触底，而相应的房价增速峰值则出现在10年上半年，“钱荒”使得国债收益率在13年升了一整年，而房价增速则在14年持续回落……

图： 房价增速起伏滞后金融环境1-2年

数据来源：WIND、乾道集团金融研究院

低流动性资产前景：人民币优于房产

货币政策收紧几乎利空所有资产价格，但利多人民币。

货币政策的变化对于本国汇率的影响包含直接影响和间接影响，其中直接影响对本币构成利多：其一，通过吸收本币流动性使得资本被锁在境内，无法流出；其二，通过更高的利率吸引海外资本流入套息；而间接影响则对本币汇率构成利空：货币政策收紧将打压本国风险资产价格，进而使资本倾向于流出。但总体来说，货币政策收紧对于本币的净作用是利多的，在资本外流压力下升值保汇率也是新兴市场央行的惯常套路。上文中间接影响主导的情况的确存在，但少之又少，近年来唯一的例子是2012年下半年到2014年上半年，趋于宽松的欧央行货币政策反而引发了欧元的升值，其背后的逻辑是欧央行向金融系统输送的流动性使得边缘国家主权债务违约概率大幅降低，使得风险情绪升温，资本涌入套利。

现在的情况是，央行并非仅仅跟随美联储加息，从10年期国债利差口径判断，中国货币环境的收紧已经领先于美国。中美10年期国债历史均值约在0.7%—0.9%区间，而2016年11月以来，该数值已由0.51%升至了1.25%。

图：美元对人民币汇率与中美利差

数据来源：WIND、乾道集团金融研究院

去除通胀因素后的真实利差更清晰明确地反映了上面的观点：中美10年期真实利差已经超过2%，处于2002年以来的最高水平。

图： 美元对人民币汇率与中美真实利差

数据来源：WIND、乾道集团金融研究院

从汇率走势上看，美元兑人民币的上升趋势也在2017年开年后告一段落，铸顶6.95后，上半年始终在6.9—6.8区间徘徊。而资本外流压力也已大大缓解，外汇占款暂时站稳脚跟，2月、3月外汇占款变化分别为-581亿元与-547亿元，相比2016年4季度月均-3000亿美元的水平已是大大缓和。

图：外汇占款压力已经大大缓和

数据来源：WIND、乾道集团金融研究院

而房产价格则在流动性收紧的环境中更为脆弱。

中国的房地产市场具有明显“货币市”的属性。我们构建的VAR模型显示，10年期国债收益率能比较好的预测15个月后的房价变化情况，解释度达61%（2005年7月至2015年7月），2007年后，该解释度（R2）更是高达79%。最近一轮地产价格上升周期拐点出现于15年上半年底，而在16年底达到高潮，该轮周期与13年底至16年下半年的宽松周期中长债利率的步调一致。眼下10年期国债利率较2016年最低点已经上升了约70个基点，根据模型预测，或造成房价增速产生-10%的净影响，即造成房价增速下滑10%。

结合居民部门的杠杆因素，行政监管因素，我们认为房价全年走平是大概率事件，一线城市及部分二线城市甚至可能出现下跌。

图：房价波动与15个月前的利率变化高度吻合

数据来源：WIND、乾道集团金融研究院

国债可能最先获得重生

我们对于已经处于熊市的股、债、商品的预期可以用“早死早超生”概括，即最先进入熊市行情的国债可能最早迎来新一轮机会。

自2016年10月起，长债收益率持续攀升，债市进入熊市，从各类资产的历史波动性角度来看，国债的跌幅也大于股票、商品。我们认为未来国债可能得到一系列因素支持，率先触底反弹：

其一，央行在货币端的收紧近来有所缓和，债市可能出现超跌修复。在1季度缩表后，央行4月再度转为扩表，此外，从近来央行参事盛松成讲话，以及上周公开市场再投4950亿MLF来看，央行存有缓和去杠杆影响，稳定市场之意，债市可能出现超跌修复；

其二，金融去杠杆与实体去杠杆是一枚硬币的两面，从过去的经验看，实体去杠杆一般滞后金融去杠杆6个月到一年，当实体经济活动放缓，融资需求的降温将会带来长债收益率的下行；

其三，本轮“三杀”更趋向于流动性抽离行情，而非避险行情，而一旦熊市有所持续，避险情绪触发，国债或得到支持。

乾道集团将密切关注上述市场趋势和各类资产情况，把握市场热点，适时推出产品满足您的资产配置需求，敬请关注。

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